小年的粮仓 | 万科篇:白银地产5000亿狂奔,与漫长转型远途

1评论 2018-01-03 17:37:26 来源:观点地产网 打板族爽了!

  编者按:2017年,中国房地产创造了新的成交纪录,“万亿时代”已走过了一半的路程。进入2018年,行业峰回路转,看淡房地产的“小年”情绪继续蔓延。 

  观点地产新媒体旗下研究团队——观点指数观察房企2017年经营策略和业绩表现,重磅推出“小年的粮仓”系列深度原报道,通过分析、研究标杆房企发展情况,他们将如何应对这样的一个“小年”? 

  观点指数 对于中国房地产企业而言,如何面对2017年的市场繁荣,并非一个轻松的问题。中国房地产市场在2016年的基础上,总销售规模再度创造了历史新纪录,这背后却埋藏着未来发展的漫长转型远途。 

  在榜首位置上,碧桂园、恒大、万科仍处于激烈的角逐。仅就万科而言,在股权之争基本结束后,2017年1-12月,该公司销售金额首度突破5000亿大关,销售额同比增长约37%。

  但必须看到,在主要城市房屋市场升温的同时,土地市场供应量持续回落,按揭放款量逐月下降,房地产多维度调控已不再是个案,反而已经成为普遍现象。 

  当万科2017年围绕城市配套需求提供物业、物流、商业、长租公寓、养老等不动产衍生服务时,我们有充分的理由相信,这家开发商已认定单一经营模式越来越难以持续,白银时代的特征愈发明显。 

  至2017年9月底,万科总资产首次达到10183亿元,在万亿规模下应对房地产变化所选择的探索之路,对行业应有所启迪。观点指数对万科2017年的发展进行研究,试图回答以下问题:万科如何巩固传统市场份额?遇到的瓶颈是什么?万科转型城市配套服务有哪些模式?付出了什么样的代价?

  地产狂奔

  过去三年风起云涌,是中国房地产市场极为特殊的三年。 

  从行业形势看,全国商品住宅销售规模持续扩大,大型房地产开发企业的市场份额进一步提升。但繁荣背后有隐患,热点城市地价大幅上涨,在中央出台政策防范市场过热后,房地产市场面临放缓压力。 

  2015-2017年前三季度,全国住宅开发投资增速、住宅新开工面积两项数据连续录得回升,反映出开发商对大部分地区的住宅市场较为乐观。不过,自2015年以来,全国已连续第三年出现住宅新开工面积低于同期商品住宅销售面积,去库存仍面临较大挑战。 

   全国住宅开发销售情况

  数据来源:国家统计局披露,观点指数整理

  住宅新开工面积持续下降对开发商同样产生影响,这是去库存必须经历的过程。万科2017年现有项目预计新开工2923.6万平方米,较实际开工面积降低6.8%;预计竣工面积2448.3万平方米,较2016年实际完成规模增长9.4%。截止三季度末,已竣工面积占全年计划的46.4%。 

  万科在11月上旬的经营数据电话会议中,曾表达过对未来市场的担忧。据会议纪要披露,万科判断2018年房地产市场的销售进一步会放缓,但市场调整在不同的区域表现会不一样,其中一二线城市价格难以上升,成交量明显下降的三四线城市,房价则有下跌的压力。 

  调控以及市场环境变化加速了企业的分化,品牌房企的竞争优势进一步体现。前三季度,前20名房企按销售额计算的市场占有率超过30%,包括碧桂园、恒大、万科在内的行业巨头销售额同比均超过三成,碧桂园最高增幅达八成。在这种情况下,品牌房企的呈现出与整体市场投资情况相反的迹象,逆势收割是趋势集中。

  万科开工及竣工情况

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  万科销售规模大幅增长,仅一季度便超过1500亿元。一方面因为全年供货节奏适当提前,反映出企业灵活应对限价限贷限售政策,其中上半年月均销售约462亿元,下半年则下降至381亿元。  

  另一方面则是可售货值充足,且主要集中在一二线城市,截止10月底可售库存仍有989万平方米,对应货值1232亿元。万科2017年以来销售均价在1.49万元/平方米左右,较2016年上涨13%;从城市分布看,北京、上海、深圳等城市贡献相当大,其中据观点指数了解,深圳万科前11月认购额约达500亿元。

  万科2017年单月销售走势 

  数据来源:万科披露,观点指数整理 

  相比于销售供货节奏提前,万科对于拿地的策略却大相径庭。从整体拿地情况看,万科新增投资的能力在下半年逐月增强,仅三季度新增商住项目67个,建筑面积1690万平方米,超过上半年拿地规模总和。10月份新增521.9万平方米,甚至超过销售面积一倍有余。

  万科2017年新增土地储备情况 

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  这一定程度上说明市场竞争在发生变化。万科曾提及,随着政策的收紧,销售相对放慢,开发商的主要资金来源是销售,销售放慢的情况下新投资的能力减弱,土地市场的竞争相对减弱,因此万科希望抓住机会扩充土地规模。 

  尽管如此,万科在扩充规模时仍保持了审慎拿地的原则。过去四年的数据显示,万科拿地权益总价占销售金额比例最低仅为4%,主要由于年内增加土储较少;此后尽管土储大幅增加,这个比例仍保持在40%以下。

  万科新增商住项目情况 

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  这主要与万科发挥自身的品牌、资金和运营优势,拓展项目获取渠道有关。以2017年前11个月为例,期内万科公告披露新增项目个数195个,较2016年全年多22个,合作拿地占比达47%,其中低于50%比例占总数约26%;拿地均价6151.57元/平方米,较2016年底仅增3%,上升并不明显。  

  万科2017年还以551亿元收购广信资产包,获取位于广州荔湾、越秀约211万平方米优质土储,除此以外,与大股东深圳地铁就“轨道+物业”模式展开合作也为公司扩储带来想象。 

  经过一系列布局,万科截止10月底累计可结算资源约1.35亿平方米,其中未来可售规模约9500万平方米;按销售均价1.49万元/平方米计,可售货值约达1.42万亿元。

  白银挑战

  未来房地产调控依旧收紧,万科预计,中国住宅价格不会发生断崖式的下跌。但随着“房子是拿来住的不是拿来炒的”基调下,房价单边高速上涨的时代已经结束,行业规模高速膨胀的时代也已经结束。 

  万科管理层于2013年提出“白银时代”概念,这个阶段最典型的表现是,住宅行业的利润率和回报率将逐渐回到社会平均水平。在主要房企身上,我们同样看到白银时代的迹象。 

  近年来,受市场调整、行业竞争以及地价占比日益提升等因素影响,房地产行业的利润率普遍有所下降。以销售规模在行业前列的房企为例,2014-2016年,碧桂园、恒大、万科、融创的净利率均降至10%以下,至2017年上半年才有所回升。

  主要房企净利率走势 

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  在上述四家房企中,万科是净利率变动幅度最小,管理层展示出了对于行业变动的调整及把控能力。 

  其中一个重要原因是成本把控,万科在2016年、2017年新增项目的平均地价上升并不明显,地价稳定使得公司在面临房价调整的情况下,毛利率仍相对稳定在内部制定的20%左右。2017年前三季度,公司房地产结算毛利率23.35%,较上年上升3.55个百分点;净利率10.5%,较上年上升1.8个百分点。

  万科净资产收益率、毛利率、净利率情况 

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  不过,万科的结算速度远不及销售速度,导致营收增长相对较慢,甚至2017年前三季度出现房地产业务收入同比下降2.7%(上半年降幅为9.6%),这在近几年尚属罕见。 

  营业收入降低主要在于竣工面积减少,前三季度,万科累计实现新开工面积2599.6万平方米,同比增加6.5%;累计竣工面积1136.4万平方米,同比却仅增加1.1%,仅占全年竣工面积46.4%。竣工进度直接延误交楼计划,进而拉低房地产结算规模。

  万科结算情况

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  此外,万科的精装率保持较高比例,在商品住宅预售层面影响不大,但对于竣工速度的影响较大,这也是近年来结算收入远慢于销售收入的原因之一。至三季度末,万科房地产结算均价约1.14万元/平方米,与2014-2015年销售均价接近,说明结算的大部分是前两年销售项目。  

  从竣工规律看,万科通常在下半年尤其是四季度集中安排交楼,有节奏地完成全年计划。万科董秘朱旭于8月份表态,全年竣工面积预计将与年初计划基本持平。以年初计划2448.3万平方米、单价1.14万元推算,预计公司2017年房地产收入约达2791亿元,同比增长19%。

  万科单季度营收分布情况(亿元) 

  数据来源:万科披露,观点指数整理 

  尽管结算速度并不突出,但在商品住宅预售到竣工交付之前,亦即现金回流这个阶段,万科却表现出了较大的把控决心。万科内部提倡“以现金流为基础”,自2014年逐步提高了对销售回款速度的管理,所以才会出现郁亮强调“没有回款的销售都是耍流氓”的一幕。 

  观点指数了解到,通过中小户型产品快速推售,2014-2015年万科回款率保持在90%以上;2016年万科号称“销售回款率居行业首位”,应收账款周转天数降至3天,显示销售回款加快。但受节奏安排,有研究机构统计,2017年三季度公司回款率仅为62%。

   万科周转情况

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  万科将项目盈利和周转能力提升,归结为一线管理团队的投资和操盘能力,而这又与其倡导的事业合伙人制度关联。万科披露,截至2017年6月底,公司合并范围内开放跟投项目229个,较年初增加24个,跟投投资人成为项目公司的少数股东。  

  某种程度上,跟投制度对上市公司是一把双刃剑,在提高经营效率的同时,也会占据部分股东应占利润。以万科为例,至6月底公司通过转让股权形成少数股东权益合计人民币103亿元,2016年则为77亿元。 

  如何平衡股东与跟投员工之间的利益,未来仍将是万科要解决的问题之一。早在2017年1月初,万科董事会通过《关于第二次修订项目跟投制度细则的议案》,涉及取消追加跟投安排,降低跟投总额上限至10%,以及设置门槛收益率和超额收益率等修改细则。

  转型长途

  万科曾表示,未来十年公司最重要的业务仍将是住宅。而随着住宅行业的利润率、回报率回到社会平均水平,房企买地、建设、销售的单一及供应模式将越来越难以持续,转型已成为迫在眉睫的需求。 

  对此,万科提出在未来十年内“基本完成新业务的探索和布局”的计划,希冀这个阶段确定新的商业模式。在战略定位层面,自2016年起它开始以“城市配套服务商”自居,并针对性地拓展与城市配套服务相关的地产衍生服务。

  万科战略定位变化情况 

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  至于原因,万科认为,随着年轻一代消费观念转变和互联网时代的来临,大量新出现的城市配套需求尚待得到满足,包括物业服务、商业运营、长租公寓、教育度假、养老等不动产及服务领域,日益呈现出良好的发展潜力。  

  以租赁市场为例,观点指数查询,中国是世界上租赁人口最多的国家,接近1.9亿,2017年国内整体租赁市场租金规模约为1.3万亿元,仅为美国同期的三分之一。中国银行业协会首席经济学家巴曙松此前预计,租赁业将是我国房地产行业中“增长最大的市场”。 

  2017年3月底,万科首席运营官张旭便明确表示,公司会积极关注土地市场存量市场的机会。而借助第三方力量加快自身战略转型的投资运作,成为万科目前的主要诉求,仅2017年间,该公司先后与包括房企、基金、政府、城中村等十几个机构开展新业务合作。

  2017年万科配套服务合作拓展情况

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  上述合作中,万科频繁动用基金方式撬动杠杆,这在上半年郁亮兼任董事会主席后愈发明显。观点指数不完全统计,不包含入股链家在内,2017年5-12月间,万科以有限合伙人(LP)身份先后参与商业、物流、文娱等相关投资基金,总出资额逾人民币255亿元,撬动资金规模逾1100亿元。  

  郁亮在8月中期业绩会上公开提及,万科将业务分成五种类型,“核心业务”是房地产开发、物业管理,“优势业务”是商业、物流仓储;“拓展业务”包括长租公寓、冰雪度假,“探索业务”包括教育、养老。 

  其中商业方面,万科于2017年上半年拥有商业体量800多万平方米;开业购物中心约34个,已开业面积约493万平方米。管理层预计,万科收购印力后,未来将做到“全国数一数二”。而印力方面此前向观点指数透露,其运营购物中心成熟时回报率约5%。

   万科新增物流储备情况

  数据来源:万科披露,观点指数整理 

  在物流方面,万科于2015年成立物流地产发展有限公司,此后逐年扩充物流储备。至2017年11月底公司年内新增物流项目32个,高于过去两年总和(18个);总建筑面积247.4万平方米,权益建筑面积206.1万平方米,需支付权益价款26.8亿元。

  按照郁亮的计划,万科若和普洛斯合作成功,在仓储物流的目标将是“全球第一”。数据显示,普洛斯在全球117个城市拥有并管理约5500万平方米物流基础设施。 

  截至2017年9月底,万科长租公寓中的泊寓已覆盖24个城市,累计开业82个项目,开业约2.4万间,预计2018年达15万间左右。物业管理方面,据万科物业CEO朱保全12月初透露,目前管理项目已有2287个,照此推算合同面积已逾4.1亿平方米。

  投资代价

  在万科看来,一项新业务的发展分为三个阶段:0到1阶段,关键在于令人信服的商业模式;1到10阶段,关键在于验证成功案例的可复制性;10到100阶段,进入稳定的发展阶段,关键在于提升经营效率和竞争力,进而获得更大的发展空间和更好的回报水平。 

  按照这个评判标准,万科各项新业务(不含物业管理)中,进入10到100阶段主要有商业、仓储物流两大业务,长租公寓、冰雪度假仍处于验证可复制性的阶段;养老和教育则为探索性质,在公司架构层面,目前这部分业务主要放在区域下孵化。 

  这也意味着,从商业、仓储物流到养老教育,万科远未达到获取回报的效果。这些新业务往往具有“规模经济”特征,随着持有或管理面积的增加,服务人员管理与半径获得提升,单位人效才会增加。 

  规模扩张带来规模经济、品牌认知度,将是行业转型的趋势,这一定程度上佐证了房企持续“烧钱”的逻辑。

  万科非流动资产变化情况 

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  以万科为例,财务报表显示,2014年起该公司开发业务以外的投资呈逐年增加的趋势。截至2017年9月底,反映对联营、合营企业投资的会计科目“长期股权投资”达664.52亿元,较2014年增长2.5倍;可供出售金融资产43.17亿元,较2014年增长31倍,主要因投资增加。  

  而住房租赁业务方面,至9月底万科长期待摊费用为14.99亿元,较2014年增长3.4倍,主要因长租公寓业务发展。 

  随着投资规模扩大,万科开始形成相对稳定的收益。2014年-2016年,公司投资收益分别为41.59亿元、35.62亿元及50.14亿元;2017年前三季录得33.87亿元,同比增长50.80%,反映对外投资盈利增加。

  万科各业务营业利润率走势 

  数据来源:万科披露,观点指数整理

  从经营利润率看,万科房地产结算利润率一直在20%上下,2017年上半年为24.76%;物业管理则长期低于20%,上半年仅18.74%,远低于同期彩生活45%、中海物业30%的毛利水平。 

  相比之下,新业务的利润率一直维持在65%以上,未来盈利空间巨大。不过,万科营业收入有超过94%都来自房地产结算,新业务所占比例仍较小,短期内难以对上市公司形成巨大贡献。 

  对此,媒体及投资者曾问及万科在新业务的投入、营收等占比情况,郁亮在回答时称——“我们不会刻意要求几年内完成多少收入”“对未来的业务收入没有规划收入占比,投资也不会规划”。据他透露,新业务未成熟前,万科仍将沿用赛马机制进行培育。 

  尽管盈利空间大,万科将以“自然生长”态度对待新业务,但仅就短期而言,该公司仍将面临扩张带来的负债压力。

   万科现金流量走势

  数据来源:万科公告,观点指数整理

  数据显示,万科过去四年经营活动产生现金流量净额一直为正,反映房地产销售回款稳定;但投资活动持续为负,至2017年9月底扩大至-286.58亿元,则意味着对外投资力度逐年加大。受此影响,万科前三季度取得借款现金达504.69亿元,较上期增长一倍。 

  万科管理、财务费用变化走势 

  数据来源:万科披露,观点指数整理 

  与此相对应,万科的成本也出现上升趋势。2017年前三季度,公司财务费用13.26亿元,同比增长101.83%,主要由于融资增加。 

  负债方面,至9月底万科现金及现金等价物余额865.48亿元,仍远高于短期借款、一年到期有息负债(542.3亿元);但由于加大杠杆,公司净负债率已由2014年不足6%提高至最新的38.2%。

  万科负债率情况 

  数据来源:万科披露,观点指数整理 

  11月初,万科香港宣布完成发行10亿美元10年期定息票据,利率3.975%。对于此次发债,标普给予票据长期债项评级“BBB”,并认为不会对万科的财务杠杆造成重大影响。 

  但标普认为,万科在非房地产领域的拿地和投资属于“激进”行为,其预计该公司的债务对息税及折旧摊销前利润(EBITDA)的比率将在2017年底升至3.0倍左右。

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