原报道 | 绿城估值报告

1评论 2018-09-19 19:25:59 来源:观点地产网 抢反弹必备短线战法

  观点指数 在所有价值被低估的内房股中,绿城中国一直被认为是受低估最严重的个股之一。虽然头顶中交光环,对品质的执着形成了良好的行业口碑,但这些因素尚不能完全扭转市场的低估。

  根据9月14日市场交易数据显示,绿城中国目前总股本21.68亿股,按照当日收盘价7.57港元计算,总市值164.10亿港元。值得一提的是,以9月14日当天数据作为参照,绿城中国自2006年上市至今12年,股价涨幅仅为22%,远远落后于同时期上市的其他企业。

  作为既有行业口碑,又有央企在背后“撑腰”的房地产企业,这样的市场表现显然不能让投资者满意。绿城管理层方面在出席会议时也不止一次被问及相关估值问题。

  根据绿城披露的2018年中报数据,上半年,绿城中国收入335.3亿元,较去年同期增长220.9%;除税前利润为55.7亿元,同比增长111%;股东应占利润23.3亿元,同比增长90%。

  良好的业绩表现,被绿城中国管理层认为是公司在未来一段时间估值向好的基础。绿城方面表示,随着业绩表现的释放,公司的估值水平将会得到进一步的修复。

  不过,资本市场专家黄立冲则对观点指数表示,业绩对股票的影响只是很小的因素,一家企业估值的高低跟公司、公司高管与投资人沟通的专业度,以及市场对于整个行业大环境看不看好,都有重大的影响。

  上述人士认为,除了最大的几家国有企业,其他大部分企业的估值偏低很正常,而且随着房地产行业大环境的日趋恶化,房地产企业估值会持续偏低,并不会有很大的修复。

  “最便宜的公司”

  事实上,一直以来,在香港上市的内地房地产企业价值被低估已是不争的事实,因此即使像碧桂园、恒大这些规模上占绝大优势的房企,也只有通过持续的回购维持股价与估值。

  但让很多投资者看不明白的是,与保利、中海等房企相比较,作为同样拥有着央企“背景”的绿城,却完全没有表现出央企背景的市场特性,这让大部分投资者感到失望。

  按照目前绿城中国160亿港元的总市值,碧桂园是绿城的14倍,中海是绿城的16倍,恒大是绿城的21倍。绿城中国被许多投资者形容为“最便宜的公司”。

  观点指数研究发现,事实上,与差不多同时期上市的一批房地产企业相比,绿城中国在上市时的每股价值远高于其他企业。另一方面,自2006年上市至今,绿城中国所体现出来的涨幅却是这部分企业中最低的一家。

  数据来源:观点指数整理

  这种“没有对比就没有伤害”的作用力体现在绿城身上也被尽可能地放大。

  2015年5月,中交集团透过全资附属公司中交房地产有限公司以每股11.46港元收购绿城中国1亿股普通股,正式成为其第一大股东。事件被市场投资者所看好,认为中交的资源优势和央企背景,能给绿城在土地、境内外融资、降财务成本等方面提供很好的支持,而这也必将助推绿城中国估值上的提升。

  今天来看,现实仍然无情。以当初中交集团入主绿城成为大股东的价格,对比目前绿城中国的价值表现,中交的增持被许多人认为是一笔失败的投资。

  值得注意的是,在绿城中国估值长期低迷的同时,中交成为绿城大股东三年之后,也开始着手加强对绿城的掌控。

  2018年8月初,带有浓重“中交”色彩的张亚东代替曹舟南成为绿城中国执行董事、行政总裁。随后于9月10日,中交房地产集团董事长、董事、经理及高级管理人员发生变动,李青岸、曹舟南等“绿城系”高管层退出中交房地产集团董事职位。

  这些高层人事的变动,是不是可以看作中交对绿城中国目前市值管理工作不满意而做出的调整?或许,我们可以通过原绿城中国总裁曹舟南的论述窥之一二。

  今年4月份曹舟南坦承:“虽然我深知绿城的价值,但公司的市值管理工作确实做得不好,所以股价也被严重低估。”可以看出,无论中交此次的人事调整目的何在,但绿城方面高管层对于公司估值低是有清醒的认识。

  绿城的利润与增长逻辑

  当规模化的进程达到一定阶段,房地产开发商在财务、业绩上的红利也开始显现。证券机构的一份报告显示,2018年上半年,30家A股重点房企共实现营业收入6034亿元,同比增长31%;实现归母净利润620亿元,同比增长50%。

  另外,在对H股企业的研究中,20家重点房企上半年共实现收入8973亿元,同比增长49%;实现公司股东应占溢利1178亿元,同比增长49%。

  在行业基本面普遍向好的情况下,绿城中国虽然一直被资本市场的低估值所困扰,但也实现了不错的业绩增长。

  根据披露的中报,绿城中国于上半年实现收入335.3亿元,较去年同期增长220.9%;除税前利润为55.7亿元,同比增长111%;股东应占利润23.3亿元,同比增长90%。值得一提的是,在所有香港上市的重点房企当中,绿城中国是前半年收入增幅最大的房企,同时,其上半年的股东应占溢利也实现了达90%的增长。

  数据来源:观点指数整理

  另一方面,一个显著的事实是,中交的入主虽然对绿城中国市场估值所起的推升作用不大,但其央企的背景还是使得绿城中国在融资方面占尽了优势。

  观点指数研究发现,绿城中国2015年平均融资成本为7.3%,而在2016年,其平均融资成本已经明显下降至5.9%,至2018年上半年,绿城中国的平均融资成本已进一步下降为5.3%。融资环境日趋艰难的情况下,绿城中国这种低成本的融资能力为其解决了不少的后顾之忧。

  数据来源:观点指数整理

  可以看出,按照绿城中国的增长逻辑,营收的大幅增长、成本的进一步下降,这些因素所造成的结果导向是绿城中国净利润方面的快速提升。

  据了解,绿城中国2015、2016、2017年的核心净利润分别实现10.33亿元、20.86亿元以及28.54亿元。而根据其2018年中报披露的数据,绿城中国今年上半年的核心净利润达到31.5亿元。

  数据来源:观点指数整理

  低估值“魔咒”能打破吗?

  无论增收入、降成本,还是提升核心净利能力,绿城中国的最终目的看似都在为改善资本市场对其的看法而做努力。那么,在经营及财务数据持续改善的情况下,一直以来扣在绿城头上“最便宜公司”的帽子是否能被摘掉?

  现实是还需要努力,对于绿城中国而言,业绩的优势所产生的上扬窗口机会有时会稍纵即逝。今年8月27日,绿城中国股票因业绩公布一度突破5%,但这种利好的因素“昙花一现”后,绿城的股价下调,随后的日子便一路下行,甚至在9月12日报出7.05港元新低。

  中期业绩会上,绿城中国首席财务官冯征介绍称:“我们未来的增长空间还很大,公司现在比较低的估值我也认同,但随着业绩慢慢释放出来,尤其当大家对高估值、高周转的公司给予一个超过可实现的预期估值,我们也会修复到一个合理的水平。”

  因为,目前的中报及财务数据反映的往往是一家公司在一年半以前,甚至两年前的业绩,而估值情况则是市场投资者对公司未来的看法。

  黄立冲在接受观点指数调研时谈到,上半年大多数的房企在利润上实现了一定的增长,是因为国家之前通过大幅度棚改去库存,使得三四线城市人为增加了很多的需求,“现在这艘船停了”,在融资环境这些因素没有改变的情况下,房地产企业的估值只会进一步走低,并不会有所修复。

  另一方面,在外部资金不想进入的情况,绿城中国是否可以像其他房地产企业一样通过“撒钱”回购来增加每股含金量?

  绿城管理层在出席今年中期业绩会时表示,如果回购把股本取消之后,绿城的流通量会变得更小,这对公司未来流通量的增加并没什么好处。反而,如果等公司利润上涨、股价去到一个合适水平,公司通过增发给一些比较有实力的投资人,这样对绿城长远股价的维护和上涨会更有利。

  对于绿城中国的估值问题,黄立冲这样总结道:“股票就像服装,即使你的面料很好,但是你衣服的设计太老土,不合时宜,人家不认同不喜欢,所以长期低估,这很正常。”

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