原报道 | 黄其森面包与“紧弦”

1评论 2018-10-08 18:42:33 来源:观点地产网 抢反弹必备短线战法

  观点指数 去年年底,黄其森向市场释出“2018年销售目标2000亿元,资产负债率降低到75%”的信号还尤萦在耳,如今行过半程,市场对后者的关心更甚于前者。

  过去的6年中,泰禾的净负债率最低为2015年,但是也高达229.5%。净负债率第二高的为2017年,为474.64%。这一年,泰禾的拿地金额达到历史最高,为552.4亿元,年内获取的项目高达36个,总建筑面积为1069.21万平方米。

  从现实角度来说,举债拿地并没有泰禾表面说的那么“轻松”。在旧债尚未覆盖有余的情况下,泰禾不断筹借新债来偿还旧债,以解燃眉之急。不过,需要注意的是,泰禾原有的银行借款、信托借款、其他借款等融资方式高位游走。而泰禾第一大股东泰禾投资集团股权质押达99.48%,占公司总股本的48.72%。

  因此泰禾的筹资手段可以说已经较为有限。兵临城下,曾经在银行供职12年的黄其森,需要将财技一一展现。

  泰禾土储腾挪空间

  去年底接受媒体采访时,泰禾集团董事长黄其森曾透露,“2018年泰禾的负债率要力争降至75%。”这也意味着,泰禾要在1年内,将资产负债率从2017年年底的87.83%降低12.83个百分点。这样的目标,无疑是巨大的挑战。

  面对资产负债率下调目标,或许当下泰禾可从土地资源的盈余中获得腾挪的空间。

  成立于1992年的泰禾,是一家典型的闽系房企,2013年以前一直偏居福建区域。也是以这一年为分界点,泰禾开始开疆拓土,瞄准以北京、上海为首的一线城市。扩张伊始,用现在的网络流行语来说,泰禾收割粮草的方式是“简单粗暴”的,多以价高者得的姿态在公开市场上潇洒斩地。

  2013年,泰禾斥资195.3亿元在全国共斩获12幅地块,占地总面积合约99.25万平方米,总建筑面积超过238万平米,其中福建区域拿地金额为100.72亿元、北京63.35亿元、上海31.23亿元。

  数据来源:企业公告、观点指数整理

  通过公开市场拿地的方式持续到了2014年,彼时泰禾在全国范围内拿下11个项目,占地111万平方米,总建筑面积比上年高出7万平方米,土地投资金额总共为146.16亿元。

  不过,彼时泰禾虽然延续了2013年布局策略,但是面对复杂的行业和宏观经济形势,泰禾也变得审慎决策。2014年泰禾除了年初在北京、上海等一线市场及部分福建经济发达地区扩充土地储备外,未在战略目标区域之外贸然出手拿地。也因为如此,2014年泰禾的土地均价为5965.71元/平方米,较2013年下降38%。

  不过这份谨慎很快在2015年被打破,泰禾开始将杭州等二线发达城市纳入狩猎的范围。2015年拿下6个土地项目,土地面积为38.69万平方米,已拿地未开工建筑面积为297.13万平方米。需要注意的是,这时泰禾已经开始开拓其他的拿地方式,其中有2个项目为合作开发。

  不可否认,大举扩张让泰禾的销售增长正面效应凸显。2013年-2017年,泰禾的合约销售由168亿元大幅上升至1010亿元,其中尤为令市场关注的是2017年直接由上一年的400亿元迈过千亿门槛,同比增长率达到147.55%。

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  但是高速发展在给泰禾带来销售惊喜的同时,也让这家闽系房企负重前行。2013年开始,泰禾的有息负债从原来的212.78亿元逐年攀升,2017年直接来到千亿关卡,为1358.1亿元,2018年中期进一步上涨为1476.2亿元。

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  对于2013年到2015年的激进扩储,黄其森曾回应道:“2013年-2015年,泰禾在北京、上海、深圳通过公开市场获取了大量的优质土地。今天的业绩证明了当年的判断。”

  不过,从现实角度来说,举债拿地并没有泰禾表面说的那么“轻松”。为了将拿地成本进一步降低,2016年开始,泰禾开始通过并购、参股等方式拿地,以大幅减小负债压力。2016年泰禾纳储396万平方米,其中8个项目为并购方式获取。2017年泰禾土地拓展全面转入到以并购为主的阶段,在当年获取的36个项目中,有26个项目是通过并购及购买资产的方式获取。

  截止2018年中期,泰禾上半年共新增项目8个,新增土地面积157万平方米,新增计容建面157.1万平方米,土地投资金额57.9亿元,新增土地均价由2016年的6727元/平方米,下降到不足4000元/平方米。

  低于公开市场近一半的土地成本,让黄其森回想当初的决定时依然觉得欣喜,“土地成本不高,不管怎么调控,我心里不慌。”“土地成本是最大的成本,我们把它控制住了,回旋余地就很大了,我们不会再在其他成本上特别纠结,我们只走精品路线。”

  波动的资产负债率

  由于大举加杠杆拿地,这些年泰禾的日常运营处于不断筹借新债来偿还旧债循环之中。

  2012年开始,泰禾的资产负债率呈现波动上升的趋势。从全年来看,2012年该指标为82.6%,2014年升至最高,为89.23%。此后的2015年短暂回落至79.87%,不过还是延续上涨趋势,2016年和2017年分别为82.4%以及87.83%。

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  从半年来看,趋势依旧。同样是在2015年上半年到达最高峰,然后继续上升至2017年上半年的85.89%。不过需要关注的是,2018年上半年泰禾的资产负债率已经开始回落,为85.67%,对比上年同期降低0.22%。但是要实现2018年全年负债率降至75%的目标,则任重而道远。

  但净负债方面,泰禾面临的境况不容乐观。过去的6年中,泰禾的净负债率最低为2015年,但是也高达229.5%,净负债计算公式为(有息负债-现金)/股东权益)。最高时候超过500%,为2014年,这时的有息负债总额为389.94亿元,货币现金只有33.54亿元。净负债率第二高的为2017年,为474.64%。这一年,泰禾的拿地金额达到历史最高,为552.4亿元,年内获取的项目高达36个,总建筑面积为1069.21万平方米。

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  受累于此,在旧债尚未覆盖有余的情况下,2017年泰禾的有息负债进一步上升,直接越过千亿元阶梯,达到1358.1亿元,比上年增加603.02亿元。反观货币现金,仅增加了59.44亿元。

  刚刚过去的2018年上半年,泰禾在土地上的支出为57.9亿元,增长速度明显低于过往。不过,有息负债则未见减少,为1476.2亿元,对比去年末,半年时间增加了118亿元。如果按照年化利率8%计算,泰禾1476亿元的有息负债需要每年支出利息118亿元。

  回归到最为关键的现金情况来看,除却2014年,2012-2017年间泰禾的货币现金实现“稳健”增长。经历5年时间后,最终在2017年年底实现货币现金过百亿元,2018年上半年则为218.99亿元。不过,短期借款以及一年内到期非流动性负债的增长则显得更为激进一些。

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  观点指数统计历年财报发现,这些年泰禾的短期借款不断上涨,由2012年的4.05亿元提高至2017年的218.16亿元。受银行收紧贷款影响,今年上半年泰禾的短期借款大幅减少至154.88亿元。不过一年内到期非流动性负债则愈发高企,由2017年底的212.60亿元几乎翻倍,为403.25亿元。

  未见明显增长的货币现金与不断攀升的短期负债,两者相除,最明显的就是泰禾的现金短债覆盖倍数不断下跌。2012年,泰禾的该指标为3.43,即现金对短债的覆盖超过3倍有余,而2018年中期这个数字则下降为0.39倍。

  截止2018年上半年,泰禾在手的货币现金仅为218.99亿元,一年内到期的短期有息负债则为558.13亿元,资金捉襟见肘。若全算上尚未使用的556亿元银行授信,则正好有217亿元的现金盈余。不过,在今年银行贷款不及往年通达的情况下,这种计算方式未免显得过于理想化,再加上泰禾今年还要继续拿地和收购,短期偿债压力可想而知。

  长期负债方面,2013年至2018年,泰禾依旧维持了比较高的借贷比率,借款曲线一路上扬。其中2013-2015年的长期借款分别为135.25亿元、233.62亿元以及251.65亿元,2016年和2017年增长速度比较快,为392.74亿元以及705.26亿元。2018年上半年这一数字则为695.5亿元,下降10亿元左右。

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  从借款分类来看,2013年-2017年,泰禾的长期借款主要以银行借款以及信托借款为主。需要注意的是,上述两个融资渠道按年增长幅度也比较大。2017年,因为银行借款收缩,泰禾开始谋求其他融资渠道,同年信托借款以及其他借款直线飙升,达到462.2亿元以及174.54亿元,同比分别增长408.53%以及355.12%。

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  2018年上半年,泰禾公布出来的数据中则规避上述分类,代之以质押、抵押、保证以及信用借款划分。其中抵押借款和质押贷款最多,分别为448.71亿元以及437.74亿元,另外信用贷款为46.10亿元,扣除掉一年内到期的长期借款315.12亿元,2018年上半年泰禾的长期借款总共为695.5亿元。

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  富贵险中求,可以说泰禾最近几年的高速规模增长是用高负债率来完成的。只是抓住土地储备的泰禾,接下来如何化解债务偿还压力?

  黄其森财技与“紧弦”

  曾经在银行供职12年的黄其森,对财务算法比常人要更为精通一些。如今兵临城下,他也开始将财技一一展现,总体来说就是加快回款、控制成本、降负债以及上文所说的改变拿地方式。

  黄其森在公开场合表示,因为泰禾的土地成本比公开市场低很多,所以公司不会再在其他成本上特别纠结,只走精品路线。主打“院子”高端豪宅产品,而且布局以核心一线及二线为主。因此按照常规来说,泰禾的毛利率应该是比较高的。

  不过,观点地产新媒体查阅公告就发现,泰禾的销售毛利率并没有外界想象的高。放长到近六年来看,最高的销售毛利率出现在2013年,接近36%,此后开始逐渐下跌,至2016年毛利率已经来到21.58%的历史低点。

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  此后的2017年毛利率开始回升,为27.63%,2018年上半年则为33.14%。这两年也是房地产行业毛利率普遍上涨的阶段,受益于2015年以来房价大幅上涨,房企毛利率短期小幅回升。不过从中长期来看,受限于土地成本高企、限价、以及原材料价格上升等因素影响,未来泰禾等房企的毛利率上涨仍将承压。

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  和其他A股房企相比,泰禾的毛利率不占优势。在观点指数取样的10个房企中,泰禾的销售毛利率处于下游水平。2018年中期,万科、保利、招商、金地、新城以及华夏的销售毛利率均处于34%-46%之间,而泰禾的销售毛利率仅为33.14%。而从销售净利率来说,在所有10个A股房企中,泰禾的销售净利率为10.71%,比排名最高的招商蛇口低27个百分点。

  销售毛利率以及净利率的低位一定程度上是成本以及财务费用的攀升。

  观点指数从历年财报获悉,过去的6年中,泰禾的销售费用、管理费用以及财务费用都有比较明显的增长。其中,销售费用从2016年的6.15亿元增长到2017年的11.27亿元,同比增长率达到83.34%,管理费用也从2013-2015年的3亿以下开始跃升,最高为2017年的7.36亿元,同比增长68.63%。营业成本也是保持了较大的上升态势,2016年和2017年均超过160亿元,两年的同比增长率达到57%和8.3%。

  数据来源:企业公告、观点指数整理

  财务费用则经历了2014年和2015年的极速增长后,开始转到中高档,保持在40%-100%左右的增长速度,2016年-2018年中期,财务费用的同比增长率分别为41.13%、90.5%以及107.23%。

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  反观房地产收入,增长幅度则较为缓和,最高为2015年的77.95%,最低则为2017年的14.93%。需要注意的是上述四项费用在房地产收入中占的比例也逐渐加大,具体而言,由2013年的74.59%上涨至2017年的85.86%。

  或许对费用及成本占比问题早有感知,2018年7月,有媒体报道泰禾开始大面积裁员,总比例达30%。其中一些城市公司投资部现有人员将被缩减至一两个人。随后,泰禾回应称,大规模裁员30%的消息不实,但是集团目前确实在进行人员调整,对现有员工结构进行优化。

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  过去的6年中,泰禾的经营现金流连续不能覆盖,不过这一状况在2018年上半年有较大的改善,经营性现金流净流出仅为5.21亿元,同比下降94%,这也是泰禾上半年支付土地投资、工程开发、管理费用等经营性支出减少所致。2018年泰禾原定要用于收购土地的资金有500亿元,但截至2018年上半年,仅用去57.9亿元,占比11.58%。

  除了精编人员配置、管控成本外,泰禾的负债问题由来已久,即使黄其森对外表达了要在2018年将负债降到75%的决心,但是目前来看收效还不够大,上半年资产负债率仍处于85.67%的高位。另外需要注意的是,泰禾第一大股东泰禾投资集团股权质押已经高99.48%,占公司总股本的48.72%。

  加上上文所述的银行借款、信托借款、其他借款等融资方式同样在高位游走,所以泰禾的筹资手段可以说已经相当有限。因此只能从侧面进行改善,押宝在加快销售、回笼资金上。

  2013年到2017年,泰禾的预收账款保持比较快速的增长,由2013年的65.15亿元,提高至2017年的225.24亿元。在2018年上半年这一数字则再刷新高,达到263.55亿元,超过2017年全年,同比则增长40.94%。

  去年年底,黄其森向市场释出“2018年销售目标2000亿元,资产负债率降低到75%”的信号还尤萦在耳,如今行过半程,也许后者比前者更为重要。只是这个局怎么破?且看泰禾的更多表现了。

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