西部宏观张静静团队

　　12月3日，恒大向外宣布无法承诺兑现一笔总值2.6亿美元的对外担保义务，这意味着恒大可能发生实质性违约。对此一行两会和广东省政府表达了各自观点，其中部分观点涉及房地产融资问题。

　　中国人民银行：短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的，有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利。

　　银保监会：现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。

　　证监会：下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。

　　一、本次一行两会集体发声；房地产融资政策信号转向积极

　　上一轮类似的政策表态是在2015年，当时的背景是经济下行压力加大，房地产库存积压过多。2015年3月的政府工作报告指出：稳定住房消费、坚持分类指导，支持居民自住和改善型住房需求。与彼时类似，当前亦处在房地产投资增速快速下行期，不同的是当前国内地产库存并不高。

　　2015年房地产开放投资增速从2014年的10.5％快速下行至1％；但大量房地产库存有待消化，截至2016年2月我国商品房待售面积高达7.4万平。今年Q3国内房地产新开发面积累计同比转负，不仅如此，在三条红线等政策约束下，市场普遍预计明年国内地产销售、投资下行压力较大。但与2015年底不同，过去两年商品房待售面积始终保持低位，但在“房住不炒”的背景下，较低的地产库存也对应了较大的房企回款压力。

　　总而言之，我们认为应高度重视一行两会本次集体发声，这表明政策端开始关注国内房地产供需矛盾以及房企融资压力。房地产融资政策信号转向积极。

　　二、房地产核心问题是信用，但短期政策需要供需两手抓

　　本轮房地产行业的隐忧并非需求快速降温引发的，而是供给侧问题，具体是指房地产企业因融资和按揭政策导致的现金流问题引起的，对房企形成较大约束的政策包括三道红线、两集中贷款额度管控、房地产预售资金监管、限购政策等。但随着部分房地产企业回款速度和现金流出现问题，购房者可能会担心期房能否变为现房。如果不能妥善处理房地产融资问题，影响现房交付，进而掣肘商品房销售，加剧房地产融资收缩。

　　如图3所示，在政策约束下，近几年我国房地产开发资金来源中，来自于居民部门的个人定金及按揭贷款比重持续上升，国内贷款和自筹资金权重则呈下降趋势。2021年10月个人定金及按揭贷款占比达到52％，远超自筹资金和国内贷款等其余分项比重。

　　换言之，目前房地产核心问题是信用，但短期政策确实应该供给、需求两手抓。由此，我们就理解了“现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款……”的内涵。

　　三、中期看政策重心仍是供给，关注保障房相关政策落地

　　正如前文所述，与2015年底中国开启“三去一降一补”阶段不同，当前国内地产库存并不高。只要政策没有大的方向性转变，房企仍要依赖销售回款进行开发投资。低库存背景下要么会导致房价大涨、要么会约束房企土拍及开发投资。因此，中期方面政策重心仍是增加地产供给。我们关注到银保监会的发声中提到“加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。往后看，无论是防风险还是稳增长，保障房相关政策或非常值得关注。

　　十四五期间各省市里面保障房建设的政策重心从十三五期间的棚改转向了租赁住房。我们估算2022年全国建安投资和房地产投资分别为9.6万亿元和15万亿元左右，2021年保障性租赁住房建安投资估计在1000亿元左右，则2022年新增保障性租赁住房对建安投资拉动大约为4.74％左右。若明年租赁房建设发力，预计可将2022年房地产投资增速从-2％拉升至1％左右，进而实现正增长。当然，这仅仅是目前的估算，我们会在近期推出相关报告给出更为具体、详尽的测算。但总体而言，加快保障租赁住房建设不仅符合共同富裕的时代背景，也能成为明年稳增长的重要抓手，还能缓解民营房企地产投资增速大幅下滑的问题。

　　风险提示

　　（一）房地产相关政策不及预期

　　（二）货币宽松不及预期

　　（三）保障房政策不及预期