观点指数 近期泰禾集团再次受到资本市场的关注，包括董事长黄其森结束调查回归，二级市场股价的较大涨幅。

　　但对于泰禾集团而言，这些变化仍无法扭转当前严峻的经营前景。

　　截至2022年10月28日，泰禾集团已到期未归还借款本金为584.51亿元，该指标几乎为企业库存现金的47.6倍，在观点指数的样本企业数据中居于相对低位（61家样本企业的第三分位36.7倍）。

　　利润层面，泰禾集团前三季度实现营收约52.64亿元人民币，同比增长232.79%；实现归属于上市公司股东的净利润-31.24亿元，同比增长-309.83%，背后的原因包括行业性的高结转成本以及无法忽视的财务费用。

　　观点指数观察到泰禾集团的积极性，但较大的利润亏损与高危的财务结构，依旧增加了纾困的难度。

　　政府纾困资金涌入，股权质押不应忽视

　　截至11月15日，泰禾在内地的多个项目累计获批纾困资金超过9亿元，正在申请中以及将有望获得的增量资金共计约7.5亿元，但相对此时的庞大债务而言，依旧是杯水车薪。

　　从纾困形式与当前资本市场来看，观点指数认为，“自救”困难重重，“政府纾困资金”将成为其能否存续的关键。

　　观察行业数据，收益较差的项目即便30%-50%的减价也很难有资金接盘，但如果把有潜力的项目都卖掉，将严重损害未来现金流与融资能力，这样对于公司后续翻身是无希望的。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　注：上述企业均涉及集团与控股公司的资产项目变现

　　从纾困资金来源来看，泰禾内地项目获得支持的模式主要有四种：其一，地方政府主导成立专项纾困基金，此次类资金条件需要有效资产做担保等形式，进而申请政府纾困资金专项借款；其二，政府的“保交房”名单，针对项目后期阶段的完工资金；其三，地方政府调集专项资金组织官方团购，帮助项目快速回笼现金。其四，政策性银行专项借款，但此类资金的规模较小。

　　观点指数认为，政府纾困基金对于泰禾集团的意义重大。因为自2019年起，在厦门区域、广深区域、上海区域的布局超过总体规模的60%，以上区域地方政府纾困资金力度较大，专门用于项目建设，在一定程度上是可以缓解流动紧张的。上海区域还有项目以有效资产作担保的形式进行了抵押借款。也有部分项目即将向政府指定的属地国企申请纾困资金，待相关协议签署完成后即可到位。

　　其中，福州区域或将成为泰禾集团谈判以及恢复盈利的重要区域。据悉，该地的金府壹号、福州湾项目、福州院子、金府大院均被列入政府房地产项目风险防范化解专班小组选定的重点项目名单。

　　观点指数统计发现，闽南区域各企业的结转平均毛利率为14%，浮动区间为-10%-19%，整体存在回弹的希望。在销售政策层面，“十一”期间，借助政策优惠和房企让利，闽南市场整体认购量明显回升。

　　观点指数认为，一方面月末央行和银保监会释放积极信号，另一方面随着各地强化保障刚需购房需求，纾困政策有增无减，也会使得观望情绪有所下降。不过，泰禾集团的历史问题在于2015-2019积极扩张，并且收购了一些问题项目，这些项目去化难，加大了自救难度。

　　股东情况来看，泰禾集团的控股股东泰禾投资持股比例为38.55%，目前持有的全部股份几乎全被质押，仅剩4336股未被质押，且全部股权已被冻结。

　　观点指数认为，这种措施的主要目的是防止股权收益的不当流失，给上市公司内部的利益造成的损失。对于地产资本集中类行业而言，若产生如泰禾集团股权质押“爆仓”现象，往往会伴随极端行情或严重的信用危机（如大股东无法取得外援融资）。

　　连续亏损造成净资产损失，难以摆脱高额财务费用

　　在政府纾困资金介入之后，泰禾集团在财务方面变化显著。

　　今年前三季度，泰禾集团营业收入为52.63亿元，同比增加232.79%；营业成本48.75亿元，同比增加360.2%；归属于上市公司股东的净利润为-31.23亿元，同比减少309.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-34.19亿元，同比减少328.12%；经营活动产生的现金流量净额为1.15亿元，同比增加109.72%；偿还债务支付的现金为8.72亿元，是“三道红线”各项数据表现欠佳的房企。

　　从财务结构层面来看，净利润率已连续两年处于亏损状态，虽然存在行业性质的销售收入与土地成本错配的问题，但近6个会计年度均为负数的毛利率则暴露出问题项目的弊端。

　　同时，最新一期财务费用达到29.4亿元，占总收入的55.9%，是61家样本房企中比值最高的。总的来说，历史问题项目造成收入与支出的严重不匹配，进而使得偿债资金受限；无法摆脱的高杠杆又带来高额的财务费用；利润的亏损最终会使得净资产贬值加剧，后续的盈利能力持续受挫。

　　如若没有大资金的直接介入，“自救”需要打上一个大大的问号。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　从未来收益的角度来看，泰禾集团最新的应收账款为8.05亿元，同比增加52.74%，相对应的应收账款周转率为7.8941，环比增长65.4%；主要因地产项目交付结转，应收账款阶段性增加，但持续性与规模并不乐观。

　　债务方面，应付利息高达210.96亿元，同比增加38.71%，这是会计层面大额计提利息所致。一年内到期的非流动负债为477.22亿元，同比增加74.8%。简而言之，2023年或将是关乎泰禾集团存续的关键时刻。

　　政策利好之下，今年以来多家出险房企都纷纷抛出了境内外债务重组方案，以时间换空间。如富力地产完成了467亿元的境内外债券整体展期，华夏幸福已推出涉及2192亿元的整体债务重组方案，奥园则完成了230亿元现有融资的展期。

　　但遗憾的是，支持民营房企融资的政策，利好的是少数优质民企，或者有较好的财务面、优质抵押物的房企，泰禾目前并不具备这方面的优势。当前债务重组有进展的房企中，也并无泰禾身影。