文丨陈聪 张全国

　　中国证监会表示，要支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度。我们注意到，股权再融资窗口往往伴随企业超额收益，其中的确存在产业逻辑，即在土地市场低点时及时补充股本，将有助于企业提升市场份额和盈利能力。我们认为，A股融资平台相对于港股而言优势已经十分明显，我们看好高信用的A股蓝筹房企，也看好和竣工交付相关的产业链公司。

　　▍宽口径恢复股权再融资，直视行业面临的多重风险。

　　我们注意到，此次政策不仅恢复了涉房上市公司的并购重组及配套融资，也恢复了上市房企和涉房上市公司的再融资。政策不仅支持募集资金用于经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，更支持范围较大的“保交楼、保民生”相关房地产项目，支持符合再融资要求的上市公司补充流动资金，偿还债务（例如锁价非公开发行）。此外，政策还在REITs，境外市场上升，私募股权投资基金等领域推进改革。

　　▍从历史经验看，再融资预案往往伴随A股企业超额收益。

　　历史上地产企业再融资窗口短暂，但企业公告融资预案前后往往二级市场表现具备超额收益。我们统计在2010年以来地产公司非公开发行股份，在预案公告前1个月，公告后3个月，6个月和12个月，相关股票分别实现了绝对收益-4.3％、14.2％、4.2％、-0.1％，分别实现相对于沪深300的超额收益6.0％、11.0％、9.8％、10.0％。

　　▍再融资的产业逻辑。

　　在历史上，地产公司ROE长期较高，企业盈利能力显著超过资金成本。企业补充资本金，就可以在不提升杠杆率的情况下显著提升市场占有率，并强化规模优势，提升资金回报率。当前来看，长期而言地产行业的黄金期一去不返，项目ROE有下降趋势。但中短期而言，当前土地市场存在机会，如房价能保持稳定则土地项目盈利能力显著高于2021年企业所取得的土地。高信用的开发企业如果顺利融资，则很有可能巩固自身的市场地位，“换牌”提升未来潜在盈利能力。改善优质房企资产负债表和避免系统性风险并不矛盾，优质企业资产负债表一旦修复，就能进一步稳定产业链预期，稳定资产价格，为产业并购的展开提供物质条件。

　　▍再融资的约束条件。

　　我们认为，对企业市值表现而言，再融资存在约束条件。首先、如果企业的大股东持股比例过低，且大股东现金参与定向增发有一定难度，则再融资可能难以开展（主要指大股东持股比例低于40％的国企，不含混合所有制公司）。其次，如果国有企业PB低于1，非公开发行可能较难开展。民营企业和混合所有制企业虽然不受此约束，但显著偏低的市值也可能影响企业融资的意愿和能力。再次、一些资金压力较大的公司虽然可能有心补充资金，但对于参与增发的投资者来说，仍需要详加考察公司的资产负债表情况，其未必可以顺利募集资金。最后，长期而言房地产开发行业不是一个成长行业，ROE边际回报可能在未来再次下行，再融资只对高信用蓝筹是阶段性利好，并不是驱动房地产企业持续扩大规模的力量。

　　▍风险提示：

　　房地产行业销售疲软的风险，2022年11月样本城市前25天新房销售同比下降37.2％，行业基本面远未恢复。股权再融资政策目前仍然缺乏细则，具体执行存在不确定性。

　　▍A股平台崛起，竣工交付发力。

　　我们认为，港股在2015年-2021年相对于A股的两大融资优势，即美元债和股权融资，都已经不复存在。美元债借新还旧困难，利率跳升，反而成为困扰。在同样可以股权融资的情况下，离岸市场的流动性不如在岸市场。2015-2020年是A股上市公司相对港股上市公司销售和利润比例不断下降的五年，我们预计未来情况将会反转。我们深信，A股高信用蓝筹房企的市场份额和盈利能力将在行业中占据明显优势。同时，我们认为股权融资和第二支箭都针对交付问题，将明显推动竣工和交付复苏，这有利于增加地产产业链，尤其是和竣工相关联的地产产业链企业投资价值。